李晓东，全国工商联房地产商会副会长兼商会投融资中心理事长,中国房地产投资服务集团董事长，北京大学房地产金融研究中心理事长、研究员。

李晓东先生是著名房地产投融资领域的专家，伴随近10年中国房地产市场的起伏，对房地产行业特别是房地产金融领域有丰富的经验及业内话语权。

2004年，他创新发起中国第一个基金型房地产信托产品“联信宝利中国优质房地产投资基金信托计划”。2006年，荣获“2006年中国不动产年度地产金融推动奖”。2008年，在他的带领下，联华信托成为国内领先的房地产信托管理机构并和中信证券一道被人民银行指定为REITs试点企业。同年创办建银精瑞。2009年，荣获“2009品牌中国房地产十大年度人物”，同时建银精瑞创办第一年便实现可喜盈利。2011年，整合资源，前瞻性的筹备发起公共租赁住房基金、总部基地建设投资基金、城乡一体化投资基金、绿色地产基金等产业投资基金，促进房地产投资走上健康发展之路。同时为满足公司未来发展需要，在建银精瑞的基础上，发起成立了  “中国房地产投资服务集团”。

建银精瑞资产管理有限公司（简称“建银精瑞”）是08年在全国工商联房地产商会的牵头组织下，在中国建设银行的大力支持下搭建的房地产行业性的投融资平台，是国内首家专业从事房地产投融资服务和房地产基金管理业务的资产管理公司。到目前为止，我们大概发行的基金总额将近200亿，还有88亿规模的存量。

近几年，在接触不少商业地产项目，特别是一些城市综合体的项目后，我们跟商业地产的发展商都有一个特别深的感触——商业地产城市综合体的发展如火如荼，特别是在近两年宏观调控主要针对住宅后，很多开发商都朝这个方向去努力了。同时，融资难、投资工具少也成为城市综合体面临的一大难题。要解决这一难题，就要从调控下房地产走势、投融资形势、投融资领域新趋势这三方面入手。

调控下房地产的走势

调控下的房地产趋势的含义，即《投资分析年度报告》中的主题——内升的房价上涨动力和外部政策交织的动态。房地产在过去十年都处于高速发展状态，投资增速大大高于GDP。09年的投资率有25%的增长，远远超过GDP每年10%的增长率；投资比重由原来的4%增加到现在的13%，对于房地产开发投资拉动GDP的增长是1.12%，如果把上下游的产业算上，应该达到了3%的拉动。

目前，中国对房地产的需求非常大。一是由于城市化率的变化。2011年，我国的城市化率超过了50%，使我国首次变成城镇人口比农村人口多的国家，但跟一些发达国家相比，中国的城市化率还有一些提升的空间。如果未来我国的城市化率达到70%，那就意味着有2.8亿的新增城镇人口；如果达到60%，即新增1.56亿的城镇人口。自98年房改以来，新建的商品房大概只满足了1/3的城镇人口需求，2/3的人还住在老房子里，这部分人也有换房的需求。如果把这些都考虑在内，未来仍需建造180亿平米的住房，按过去每年7亿平方米新房的速率来算，还需25年才能完成。

另外，人口结构变化也有利于房价的上涨。20岁到30岁的人群数量在近几年呈上升趋势，直接导致结婚率从06年的1.2%上升到了10年的1.7%，增长了50%。这个年龄段的人群在国外不是购房的主力，但是在中国“丈母娘经济”的影响下，年轻人结婚、购房都受到了跨代收入转移，父母甚至爷爷奶奶都会出钱支持他们置业，这些都是对房价上涨的支撑。

再者，房价上涨也是一种货币情况。货币贬值，流通中的纸币数量超过所需要的货币需求量，纸币价值下降，大家手里的钱不值钱了，并非房价涨了。东西还是那么多，但是印出来的钱多了很多。不仅仅是房价在涨，过去十年猪肉上涨的幅度超过了房价，艺术品、黄金涨的更厉害。老百姓在这种情况下都知道自己手里的票子是不断的被稀释，在这种情况下寻找保值增值的工具。

此外，政府调控也起着重要作用。为维持社会稳定，政府发行大量印钞，而印出来的钞票主要流入国有体系及政府部门，也是对老百姓购房能力的削弱。为打压房价，政府在采取了各种的手段都不太奏效的情况下，启动了行政调控手段、强行干预，实际上这不是很好的方式。在过去几十年里，中国经济增长的很大动力来自于各地城镇化建设，也就是以房地产为龙头的城镇化建设带动了上下游企业建设的新需求。

但这种强制性干预对相关行业造成了很大冲击，经济也受到不小影响，甚至连通货膨胀也一直跌到了2%之内，经济增长的速度也跌到了8%，经济和就业压力又凸现出来。同时，金融机构的压力也逐渐显现，未来几年中国金融机构的不良资产应该会有一个比较大的上涨。融资成本的急速上升，会促使地方政府的财政压力和开发商的资金压力会越来越大，现在开发商就有了降价促销、回笼资金的动作。

但房价未来究竟走势如何?这有一个很巧妙的比喻，房价就好比水里的空心球，它本身有一个内在上涨的动力，而政府用一只看得见的手——宏观调控把它压制住，政府一松手，房价就会往上浮。这种情况虽跟欧美恰恰相反，他们的政府是在刺激房价。但异曲同工的是房价都处在不稳定的平衡状态。房价未来的走势取决于宏观经济的发展，如果经济继续下滑，投资不畅，房价的矛盾就不会那么突出，政府就会减少压制。因为现在房地产不景气，钢铁、水泥等上下游相关的产业现在都非常不景气，钢铁不景气又传导到航运，航运不景气又传导到造船行业，就连曾一度辉煌的熔盛重工现在都来向中央政府救助。

中国房地产投融资形势

过去银行业垄断了中国的金融，我国的银行是全世界最赚钱的银行，去年16家的上市银行利润超过了2000多家企业的综合。以前中国只有房地产信贷没有真正的房地产金融，缺乏很多的房地产开发工具。开发商一缺钱就找银行，银行过去也乐意支持，我国储蓄率大体维持在38％至40％之间，老百姓非常喜欢存钱，所以银行的财力雄厚。

但一旦银行对房地产贷款收紧，其他的融资跟不上，就会造成像现在这样开发商自身资金有限，其他的体系欠缺，信托、基金的渠道不畅通的状况。这几年其它融资方式虽然已是高速成长，但是还不能挑起大梁。比如社会上出现了很多民间集资，但是这种方式存在很多问题，不仅成本高，还面临着合法性的问题。民间集资始终是一个灰色地带，弄不好就出现类似吴英案件的状况。再比如销售回款，我国家房地产一大特色就是房地产严重依赖于销售回款。商品房预售制度，通过提前收取售楼款来支撑房地产的运作。这种运作通常存在于住宅房中，但住宅如销售不畅也会同样出现融资难的问题。

而城市综合体正面临这样的问题，因为城市综合体的营销模式是持有经营而不是提前预售、拆零来卖的，很多拆零来卖的项目的结局都不是很好的。前段时间，看到中关村的的一楼盘卖给小业主，它比同地段楼盘的租金足足低了1/3。理应不该出现这种状况，但是由于中国金融体系的不健全，有时逼着开发商，特别是实力偏弱的开发商不得不拆零了卖商铺来支撑它的开发建设。

随着资金门槛的抬高，现在的房地产形式一扫原来银行一股独大的情况，房地产已不再是03年以前的关系密集型行业，也不再是左手搞定市长右手搞定行长就可以的时代，而进入了行业的集中度逐渐提高，并购趋势加强的时代。

在央行2003年121号文件颁布之后，国家对银行贷款支持开发项目的条件提高了，一个开发贷、一个按揭都有了很高的门槛。现在开发商四证齐全才可以给开发贷，取得了施工许可证才可以给开发贷，买地的钱基本上全部要自筹，前期规划之前的成本都由自己承担。另外，土地招拍挂制度推高了房价，只有土地款缴清了才给土地证。大开发商、房地产企业“抱团”加快并购步伐。以万科为首的开发商，他们的销售额是成倍的增长。前一段时间有人还在说谁会有100亿的销售，而王石现在称万科2014销售额2000亿。

另外，房地产企业的分工也越来越明确。房地产开发模式由开发商为主导、开发商融资和建设的香港模式向投资商和开发商分离的美国模式过渡。专门的房地产机构逐渐增加；部分开发商逐步改变定位，向投资管理人、投资管理商转变，或者跟一些大型投资机构合作，以发挥它的专业管理能力，像绿城、复地都把原来的开发集团和新的投资集团分开运作的。

房地产投融资领域的新趋势
近年来房地产的食物链发生一些变异，投资逐渐增加，资金越来越紧张。伴随着这种情况，城市综合体增长的非常迅猛，各个开发商也纷纷进入城市综合体的领域。我们统计过20个重点城市，它们的新增城市综合体数量在未来五年将超过1.6万方，而且55%的增量主要集中在中西部城市。譬如，沈阳市中心区域在建综合体超过了50个，成都在建的也达到了100多个，杭州甚至提出要建100个。

我觉得现在城市综合体的发展有点疯狂，在这种迅猛增长的背后，资金困难是非常明显的。一方面是由于开发商自身的资金不足，另一方面是由于银行对商业地产走势的判断能力较弱，在看不清前景的情况下，普遍采取保守态度。在这种情况下，城市综合体资金相对比较困难，那么有什么新的解决之道呢？这就要寄希望于这几年不断的成长起来的房地产投资工具——信托和基金，这两种投资工具越来越被老百姓，也被市场寄予较大厚望。

为什么会出现这样的状况？首先，我们看一下中国老百姓通常的投资渠道，一个是股票，股票市场从2001年年底到2011年底A孤指数几乎是没有动弹的，基本是起点回到终点，美国的增长也不多，德国是3%的指数。另外一个是黄金它的保值增值的上涨的都比较快，过去十年黄金增长了5倍。对照股票市场，大家对朝阳的房地产投资越来越热衷。老百姓投资房地产的形式也由过去的买房子转变到现在一些间接的方式投资到房地产领域，或是投资房地产信托、房地产基金，或是房地产的股票、债券、权证等等。

如果你更有实力可以直接买地做开发，但是这个对普通老百姓是很难的，更多人倾向于间接投资到房地产。信托正好抓住了这个时机，增长的非常迅猛，去年投到房地产的新增的信托大概接近4000亿，现在投资房地产的信托资金余额达到了7000亿左右。与此同时，信托的融资成本也大幅攀升，基本上给投资者的收益率平均年收益率在10%左右，开发商要是融资成本将近20%一年，至少有15%的年收益。高利息快速发展累积的风险使得房地产的信托兑付问题也非常严重。

与此同时，房地产的基金也在高速发展，从无到有，再到现在基金的余额也达到了1000亿以上。而且跟银行资金比，在资产负债表里面它不是增加你的负债而是增加资本额。通过跟基金进行股权合作，获取在银行的运作能力，它可以发挥一个杠杆效应，引入一块钱的基金可以带来两块钱的增量的银行融资。这对商业地产来说，是一个需要积极关注的领域。

此外，有一个对商业地产非常的合适的产品——REITs。人民银行和证监会都在做此产品的试点，我原任职总经理的信托公司也被选为REITs的重点单位。但是由于时间上的窗口不合适，REITs，这如此适合房地产的投资工具一直没有推出。

REITs是我认为对解决城市综合体的融资困难的最佳解决方案。REITs，全称房地产投资基金，它是公募上市交易的房地产基金。因为它是公募，所以它期限非常长，通常都是30年以上。投资者买了REITs之后可以像股票一样随时买进和抛出，很多开发商就可以把自己的物业通过REITs打包上市，实现它的回流。很多的机构投资人和个人投资者都可以参与其中，以把大量的资金引入进来。这样，银行对房地产投资的谨慎的状态也会被打破。

所以，REITs才是能够解决商业地产长期缺乏投资渠道的终极方式。我希望具有中国特色的REITs早一天推出来，如果它能够推出，一定对这个市场有帮助！