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【合联营贡献净利大幅提升,盈利能力有待提升】受益于期内结转速度符合预期,2019年正荣实现营业总收入325.58亿元,其中地产开发结转收入321.85亿元,同比增长23%。综合毛利率19.96%,同比减少2.8pct,主要归因于2016-2017年一二线限价政策,及上市前正荣融资成本高企、拿地渠道单一所致。受合联营贡献逐渐加大的影响, 2019年正荣实现净利率9.5%,同比增加1.06pct,未来仍有改善空间。
【非标占比显著下滑,融资渠道优化助推利率下行】2019年正荣融资成本7.5%,融资成本持续下行。正荣不断改善融资(渠道)结构,减少对高息非标和永续债的依赖,非标依赖度从2018年的34%显著降低至2019年的20%,永续债占比2.4%,大幅减少3.7pct。2019年正荣净负债率为75.21%,若将永续债计为负债,调整后净负债率则增长至83.72%;持有现金为353.07亿元,较期初仅上升24.46%,现金短债比为1.76,长短债务比为1.93,均明显改善,财务安全边际进一步提升。
换轨之年
销售权益比有望提升至55-60%
从销售金额的区域分布来看,正荣以长三角和海西战略重点区域为主,中西部和环渤海为辅,珠三角(2018年首进)作少量补充。伴随集团全国化战略的推行,各区域销售贡献相对均衡。2019年,战略重点区域长三角销售贡献持续扩大至55.21%,同比提升2.46pct,海西区域销售贡献为24.23%,位列第二,同比减少1.52pct。其余中西部、环渤海和珠三角占比合计约20.56%,与上期基本持平。
城市能级上,一线销售额占4%,二线占比78.4%,三四线为17.6%,对合约销售规模贡献前十的城市基本是一二线城市。单城市贡献方面,正荣长期重视核心城市群的深耕,前十城市的销售额贡献就达80%,其中前三城市销售额占比高达50%。深耕区域、聚焦核心城市群为正荣提高局部区域市场份额,创造价值收益的同时,需警惕局部市场及政策波动加剧风险的可能。
2020年,正荣全年对外公布的销售目标1400亿元(目标销售权益占比提升至55-60%),集团目前正处“换轨之年”,规模效应不再成为唯一追求的目标,将更关注有质量的增长,如聚焦财务风险管控、核心管理能力(产品、成本、经营)和全周期运营能力的提升等。2020全年正荣拥有可售货值约2500亿元,叠加原本一季度就属于推货、销售淡季,目前正荣3月销售已恢复至上年同期的70-80%,预期4月能恢复到正常水平,而且武汉占销售额的比例预期不到5%,整体销售端受疫情影响有限,如果按去化率60%保守计,销售目标完成压力不大。
拿地谨慎增加权益
2020年拿地预算270亿元
2019年正荣投资拿地谨慎,全年新增41个项目,新增土储建面559.65万平方米,同比减少49.8%,土地成交总价为334亿元,同比减少37.9%。2019全年正荣拿地权益支出约为248.77亿元,处于年内权益拿地预算“红线”内;拿地销售比0.26,低于同梯队TOP20平均值0.32。
按建面计算,2019全年对应拿地权益比为73%,同比大幅提升40pct,也远高于期末土储权益比55%。出于规模扩张的诉求,正荣之前依靠合作开发以撬动规模增长,但进入新的发展阶段,正荣改变策略,保持有质量增长,适当提升拿地权益比,以期提前锁定未来归属于母公司的盈利空间。
拿地成本方面,2019年平均拿地成本5968元/平,同比增加23.6%,占同期销售均价的38.53%,较2018年增加9.73pct,土地成本提升,一方面由于正荣主要依赖招拍挂拿地,土拍成本难以人力管控,另一方面是正荣全年新增土储主要聚焦强二线城市,占比约85%。
正荣延续“1+6+X”的全国化布局(即一个总部、六个区域、多个项目),始终坚持核心城市圈深耕战略,重点聚焦战略核心区域长三角和海西区域。新增土储分布方面,全国六大区域的投资布局相对于2018年更平均,长三角投资占比大幅降低,进而重点增加海西以及中西部的投资力度。
从新增建面来看,长三角占比同比减少13.81pct至28.65%,其余海西、中西部、环渤海和珠三角占比分别为33.53%(+8.28pct)、27.99%(+13.32pct)、7.68%(-6.64pct)和2.14%(-1.14%)。
城市能级上,正荣拿地布局聚焦强二线,二线新增土储建面占比同比大幅增加27%至84.53%,三四线占比约15.47%,其中不乏有襄阳、泉州和佛山等可承接外溢效应的三四线,区域布局合理。
截至2019年底,正荣土地储备建面达2615万平,其中权益建面1446万平(权益比55%),可售货值约4500亿元,可保障未来2-3年左右的发展需求,正荣应该继续把握拿地窗口期积极补充优质土储。2019年底,正荣土储成本约4647元/平,占同期销售均价的30%,与行业平均水平相当,未来盈利空间可期待。
土储建面区域分布上,战略核心长三角和海西土储分布占比分别为36%、29%,其余中部、西部、环渤海和珠三角占比分别为16%、6%、12%和2%。消化周期上,核心重点区域长三角和海西消化均控制在3年左右,其中珠三角土储消化周期高达21年,主要由于正荣2018年首进珠三角,2019年才实现销售导致的异常。
2020年,正荣设定的投拓“红线”是权益销售额的35%,若按销售目标1400亿元且目标销售权益比55%计算,2020年计划权益拿地预算约270亿元,基本与2019年持平(2019年权益拿地支出250亿元)。另外管理层拿地权益比目标将控制在55%,新项目以正荣并表和操盘为主。
合联营贡献净利大幅提升
盈利能力有待提升
2019年,正荣实现营业总收入325.58亿元,同比增长23.08%,其中地产开发结转收入321.85亿元,同比增长23%,期内结转面积同比增长43%至214万方,结转速度符合预期。
正荣实现毛利润64.98亿元,同比增长7.91%,综合毛利率为19.96%,同比减少2.8pct,主要由于结转部分对应2016-2017年销售,销售端受制一二线限价政策,而成本端上,上市前正荣融资成本高企、叠加当时土拍溢价率持续走高等综合影响下,期内毛利率下滑。随着正荣不断债务置换,拓展多元投拓渠道,提升运营效率,毛利率将得到改善,目前新项目对应毛利率22-25%。
净利润方面,2019年正荣实现净利润为30.94亿元,同比增长38.6%,净利率9.5%,同比增加1.06pct,净利指标增长明显优于毛利,主要得益:1)物业增值重估导致,受益于正荣投资性物业超七成布局于一线及强二线,2019年实现物业重估收益3.27亿元,同比增长126%,对除税前溢价贡献同比增加3pct 至6.5%;2)合联营项目对净利贡献大幅提升,2019年正荣合联营项目结转收入达153亿元(权益比30.7%),实现合联营应占溢利由亏转盈,贡献约5.2亿元,占除税前溢利的10.4%。未来随着合联营项目的进一步结转,对净利贡献将逐渐显现,有望成为额外的利润支撑。
合作开发撬动规模增长和增厚净利润的同时,同时会稀释归母净利润。2019年正荣少数股东损益占比19%,同比增加14pct,但是得益于结转速度的加快和净利润的稳步提升,2019年正荣实现归母净利润约25.06亿元,同比增长65.63%,对应归母净利率7.7%,同比减少0.32pct。剔除投资物业及金融资产重估、汇兑损益及递延税项后,2019年实现核心归母净利润23.12亿元,同比增长20.37%,对应核心归母净利率7.1%,同比减少0.16pct,核心盈利能力较为稳健。
非标占比显著下滑
融资渠道优化助推利率下行
2019年正荣融资加权利率7.5%,同比降低0.3pct。融资成本持续下行,主要得益于正荣不断改善融资(渠道)结构,持续新债置换旧债,期内提前赎回2019年发行的2亿美元/8.6%境外优先票据,及2018年发行的1.6亿美元/8.5%票息优先票据。
2019年,正荣有息负债为586.7亿(+26.19%),若算上永续债14.4亿,有息负债规模将达到601.1亿元(+21.42%)。正荣减少对高息非标和永续债的依赖,从融资渠道来看,非标依赖度从2018年的34%显著降低至2019年的20%,永续债占比2.4%,大幅减少3.7pct。
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