新晋内房股,上市即巅峰 | 棱镜
阅读:4058 2020-04-16

编者按:


地产是一个公共性十足的行业,“房住不炒”的政策规制呼应着“安得广厦千万间”的古之期许;


地产是一个资金密集型的行业,沉淀着海量的国民财富、金融资产,又是财政收入主要来源之一。


地产是一个高度市场化的行业,从密集的并购重组到剧烈的销售竞争,在市场杀机中寻找利润。


房企作为地产行业主力军,正是上述利益攸关者群体中的圆心,当然,他们也是资本大潮中难得的“聪明钱”。


又到一年房企年报季,《棱镜》推出“房企赶考”系列,不限于解读经营数据,更望管窥这批“聪明钱”如何应对周期大考。


是为第五篇,关于新晋内房股。


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3月31日,新力控股(集团)有限公司(HK2103,下称新力)业绩发布会上,陈凯亮相了。


这位曾在华润置地、龙湖、复星地产、阳光城、中南置业5家房企担任过高管的明星职业经理人,3月初加盟新力,被新力掌门人张园林委以重任。


担任行政总裁之外,陈凯还有个联席董事长的头衔,看似与张园林平起平坐。


张园林发迹于洪都新府——江西南昌,在家里三兄弟中排行老二,大哥与三弟在当地地产、建筑业叱咤风云,而他脱颖而出,走出江西,2019年11月推动新力登陆港交所。


新力此前默默无闻,上市前后置身于聚光灯下,故事与事故不断。


上市前夕,一手操盘新力上市事宜的CFO王炎此前因涉足网贷业务离职,张园林紧急将香港人许进业挖来填补空位。许此前在华南城负责财务,也是地产圈的老财务人。


此次业绩发布会上,许也亮了相。


2019年,港交所共有6家内房企IPO上市,除新力之外,还有“小碧桂园”中梁控股(HK2772),此外4家,皆是深耕当地、体量较小的迷你房企。


它们身后,还有海伦堡地产等数家迷你房企排队,大多数至今不得其门而入。


“房企上市是个成人礼,任何一个有野心的地产企业家都希望上市,但上市不是万能药,不能解决企业自身的痼疾。”长期关注香港内房股的一家资管公司经理许彤表示。


从销售额、毛利润、业务布局、融资渠道、融资成本等种种维度来看,上市前后,6家房企都有所变化,有些好转,有些上市“即巅峰”。


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光鲜表象之下


陈凯加盟后,新力的一个新气象是,开始公布销售额了。3月17日,新力对外表示,2020年1-2月的合同销售额为71亿元。


新力上市之后并未公布每月销售额,“港交所没有强制规定内房股公布销售额,但一般大家都是公布的,”许彤说。


在国内房企中,只有泰禾、福晟等少数对销售额讳莫如深,泰禾如今已将多个项目股权售予世茂,福晟几乎将所有资产交给世茂托管。


3月31日新力发布2019年业绩报告,2019年录得合约销售额914.2亿元,同比增长28.6%。其中,应占权益合约销售额451.09亿元,权益占比不足50%,在上市房企中排名倒数。


新力2017、2018年的合约销售额分别为390亿、710亿,2019的同比增幅跟2018年的82%相比,断崖式下跌。


新力其他方面业绩尚可:收入269.85亿元,同比增长220.7%;毛利79.99亿元,同比增长154.5%;年内溢利20.14亿元,同比增长263%;母公司拥有人应占核心利润18.53亿元,同比增长485.2%。


“新力为了冲刺上市,2019年的各项指标都还不错,今年能否持续,就不好说了。”许彤表示。


新力管理层在业绩发布会上宣布,今年销售目标是增长20%,全口径合约销售额1100亿元。


光鲜表象之下,新力难掩一个基本事实:利润率太低。


2019年,该公司毛利率29.6%,相较2018年的37.3%下跌7.7个百分点。而且管理层称,未来还要继续下降至27%-28%;该公司净利润率只有7.5%,远低于上市房企平均净利润率(11%-12%)。


对于新力来说,“出道即巅峰”。


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外地经不好念


问题出在新力的业务扩张。


南昌是新力发迹之地,目前市场占有率达到22%。2019年南昌新房成交900亿元,新力贡献了200个亿。


在整个江西,新力的占率大约10%。


新力正在进军长三角与大湾区,但当地竞争相当激烈,拿地成本颇高。


陈凯表示:“新力在江西的净利润率是10%,但在长三角、大湾区等地的利润水平仅5%左右。当新力进入长三角和大湾区后,利润率下降是可以理解的。”


2019年,新力拿下36个项目,总权益地价194.5亿元,权益建筑面积达280万平方米。其中43.6%位于长江三角,24.4%位于华中、华西及其他区域,19.4%位于江西省,剩下12.6%位于大湾区。


销售增幅放缓,因区域扩张导致利润率下降,这不仅是新力的问题,同样是其他新晋内房股的通病。


例如中梁毛利率由2018年同期的27.3%降至2019年的24.5%。


3月31日的业绩发布会上,中梁董秘杨德业表示,23%的毛利率是合理水平,“我们一般的项目毛利率大概在21%-25%之间,预计未来整体毛利率也会在这个范围。”


起家于三四线城市的中梁,2019年正在实行“三转”:转二线、转省会、转核心城市。


过去一年,在中梁764亿元的拿地金融中,二线城市占比53%,三线城市占比39%,四线城市占比8%。而在2018年,二三四线的占比分别为32%、54%和14%,三四线投资占比接近七成。


中梁的销售额增速同样放缓,2019年合约销售金额1525亿元,同比增长50%,比上市前些年70-80%的复合增长率有所降低,2020年目标增幅10%,至1680亿元。


另外四家2019年登陆港交所的内房股日子更惨。


其中,主要业务集中于江苏南京的银城国际(HK1902),2019年3月份上市,IPO融资不到10亿港元,2019年目标销售额200亿元,到年底完成198亿。


据《界面新闻》报道,今年年初银城国际将总部多个职能部门和区域公司进行合并,一部分人员被裁撤。


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钱并不“便宜”


房企上市的初衷,是为拓宽融资渠道,降低融资成本,融到“便宜钱”之后进行更大规模扩张。


然而,6家内房企的IPO融资额都不高,中梁为32.29亿港元,新力为21.9亿港元,其他4家更少,银城不到10亿港元,位于河北涿州的天保集团只有5.24亿港元。


“IPO融资虽然不多,但有了上市公司地位,可以发美元债、公募债和ABS等。”许彤说。


上市之前,房企融资渠道一般只有银行贷款、信托贷款等。银行贷款名义上利率虽低,但加上各种手续费,成本并不算低,而且不好申请;至于信托贷款,利率一般都在10%以上,最高可达15%。


上市之后,房企的第一件事是用IPO融到的“便宜钱”换掉高息贷款,以此降低净负债率。例如中梁和新力在上市之后的首个会计年度,都将净负债率降到100%以内。


但融资成本依然高企。2019年,新力的加权平均财务成本9.2%,仅比2018下降0.1%。


新力直到今年3月,终于借到一笔银团贷款,又发行了一笔2.8亿美元的优先票据,票面利率11.75%。


今年一季度是房企难得的发债窗口,大多数房企的发债成本降至5、6%左右,龙湖等信誉良好的房企甚至低至3-4%。


而且,新力的债务压力依然很大。截止2019年底,债务总额265.7亿元。其中,一年期债务占比44%,为116亿元,1-2年期债务占比43%,2-5年期仅有13%。新力的债务结构同样揪心,信托资管融资占比36%,银行贷款占比57%。


而其在手现金及银行结余仅166亿元。


据《观点》报道,截至2020年3月底,新力尚有28项信托贷款未偿还,更有一笔信托利率高达15.36%。


中梁上市之后的融资成本依旧不低。该公司2019年下半年一共发行两笔美元债,合计4亿美元,票面利率均为11.5%;今年一季度发行的一笔美元债,净额2.5亿,利率高于当期行业平均水平,为8.75%。


相比之下,银城等4个新晋内房股,上市之后从未传出公开渠道融资的消息。


“这些扎根本地的房企,原来雄心壮志,希望上市之后开疆拓土。到了外地就水土不服,于是又收缩回来。”金地南京公司一位投拓部门人士称,重回本地舒适区,意味着只能继续开发手头地价低廉的土地,规模扩张短期无望。


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迷你房企上市难


新力控股几成内房股上市绝响。


2019年5月更新过一次上市申请的海伦堡地产,上市文件再次呈现“失效”状态已久。奥山控股第二次递交的招股书同样已经 “失效”。


早在2018年,这两家房企就已提交招股书。


万创国际于2019年6月3日提交上市材料,而今到了失效期。港龙地产、三巽地产、大唐地产三家先后于2019年10、11月提交上市材料,即将面临失效。只有汇景控股于2020年1月16日在港交所上市,闯关成功。


目前内房股的估值远低于上市公司平均水平,IPO面临发行价偏低、认购不足、上市之后交易不活跃等困难。简言之,香港资本市场对这些房企兴趣寥寥。


这些房企的共性是,偏居本省甚至本市一隅,属于迷你房企。


例如海伦堡地产深耕广州及周边,奥山控股深耕武汉及湖北,万创国际主要业务位于安徽淮南,大唐地产围绕福建厦门及周边开发项目。


它们销售额排名普遍在各大榜单的50名开外,但为上市,个别房企还在突击拿地。


招股书显示,三巽地产截至2019年8月31日总土地储备仅420万平方米,超过90%位于安徽;发展中物业的账面净值为69.06亿元,持作出售已竣工物业的账面净值约3.42亿元。


这意味着,三巽地产开发中项目占据绝大部分,在上市前夕大举冲击规模。


长期为房企港股IPO提供咨询的张茂表示,迷你房企突击拿地意义不大,“香港资本市场评判房地产估值的标准早不以土储为主,何况这些房企再怎么突击囤地,土储规模也远不如那些大型房企。”


一个对比是,世茂2019年新增土储3092万平方米,仅全年新增额就相当于三巽地产总土储面积的7.4倍。


此前中梁等房企能够上市,是因抓住棚改货币化红利,销售额等业绩指标确实抢眼。而这些迷你房企布局都在三四线,并且偏居一隅,随着棚改红利已近尾声,突击获得的土储非但不是利好,很可能因地价过高拖累整体业绩。


“迷你房企即便上市了,其实筹不到多少钱;如果业务能力一般,不一定能获得发债等融资机会;即便可以发债,成本应该跟信托融资差不太多。”张茂表示,筹备上市本身花销不菲,上市后还要接受资本市场检验,“图什么呢?”


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