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上周地产巨头万科率先发布了2019年财报,直到今天拆解报道还一直不断。

 

虽然自从2016年被拉下冠军宝座之后再未回到榜首,但在很多人的心目中,万科仍然是行业老大,风吹草动皆都能代表趋势。

 

网上关于万科2019财报数据亮点的解读已经很多了,红姐不做赘述。

 

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单看数字的确靓眼,但资本市场并未买账。3月17日晚万科2019财报发布后的次日,万科股价并未得到拉升,反而出现A股、H股遭遇双杀的局面。

这几年市场对万科管理层一直有不满,归母净利润长期低于营收增速,但少数股东权益却飞速增长,引发质疑声阵阵。

 

2019年万科净利润增速依然低于营收增速,“股东分红一分不增、管理层奖金提成却一点没降”,引发部分中小股民较为强烈的反弹,被贴上“万科是隐藏利润的惯犯”这样的标签。

 

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首先,我们来看一下,万科是不是在隐藏利润?

 

先来看一下万科历年的销售毛利率情况。


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 来源:雪球


从上图可以看出,自2016年之后,万科的毛利率在不断提高,2019年略有下滑(约1.3%)。但是根据2019年报数据,三费比率也均有下降,一定程度上可以抵消利润率的下滑。


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来源:万科2019年度报告

  

虽然毛利润不断提高,但净利率除了2017年度之外,却几乎没有大的起色。


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来源:雪球


从2011年至今(除了2017年外),万科历年的净利润增速均低于营收增速,意味着增收但不增利。多年来市场一直质疑,万科净利润增速长期低于营收增速,令人费解。

 

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来源:公众号「猪先生666」

 

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那么,万科是通过哪些手段来隐藏利润的呢?


公众号「猪先生666」发了一篇文,结合万科财报对此进行了拆解。

 

第一,增加税金及附加中的土地增值税。

 

2019年万科的税金及附加的金额约增长了100个亿。往前回放几年会发现,2017年万科的营收零增长,而税金减少,利润实现增长,2017年也是唯一一年利润增速超过营收增速的。


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来源:公众号「猪先生666」

  

税金到底多在了哪里呢?

 

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来源:万科2019年度报告


从上表可以看出,导致税金及附加增长的最主要原因是土地增值税大幅增加了99.74亿。

 

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从上面从光大证券研究所的这张图也能清晰看出,从2017年开始,万科土地增值税在税金及附加中的占比连年走高。2019年税金及附加占营业收入的比例有较大提升。

 

「猪先生666」认为,万科惯常使用土地增值税来调节利润。

 

第二,利息资本化比例显著低于同行。

 

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来源:公众号「猪先生666」

  

万科2019年的总利息为139.6亿,资本化利息为56.9亿,利息资本化比例为40.8%。从上图可以看到,万科2019年利息资本化金额比2018年少。


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来源:公众号「猪先生666」

 

从资本化利息占总利息支出的比例来看,从2014年开始呈现连年下降的态势。而地产行业的利息资本化比例一般在80%以上。

 

利息资本化比例高,可使当期的利润更好看,但是会影响以后的结算毛利率。也就是说,万科正在尽最大努力把成本放到现在来消化,为未来留出更多的利润空间。

 

第三,增加折旧和摊销。

 

行业内,万科、华侨城、保利这类房企是将投资性房地产采用成本法计量的,每年要计提折旧费。

 

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来源:万科2019年度报告


2019年,万科采取较为审慎的计提原则,大幅推升了折旧与摊销,同比上涨高达115.8%,达63.1亿。

 

「猪先生666」认为,如果将以上三方面利润隐藏行为加回净利润中,万科2019年的净利润增速应该与营业收入增速基本一致,在23%以上。

 

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别人都在突出自己的利润,万科却在隐藏自己的利润,又是为了什么呢?

 

业内人士认为,万科是在财务上善于藏利润,这样的特征有利于度过寒冬、应对危机。粗看2019年的销售毛利润下滑了1.3%(从37.5%下滑到36.25%),但是各季度拆解下会发现,2019年前三季度的毛利润率并没有下降,只是在四季度相比2018年有所下滑。

 

结合今年一季度疫情,不难理解万科很可能将部分高毛利的业务平滑到一季度来结算,以让一季度的报表不至于太糟糕。且利润率和ROE相关,而ROE和管理层的奖金相关。

 

从这点来看,万科管理层的确高瞻远瞩。

 

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万科隐藏利润,是不是就减少分红了呢?


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年报数据显示,2019年万科拟合计派发现金股息118.1亿元,金额与2018年持平;占2019年归母净利润的比例约30.38%,派息率较 2018 年下降 5%。

 

对于派息率的下调,万科管理层在业绩发布会上的解释是,为应对疫情这种不确定性的外部环境,希望能多保留一点现金在手。同时表示,毛利率下降是一个长期的趋势,但毛利率的下降并不等于ROE的下降。

 

ROE是净利润与平均股东权益的百分比,也被称为“股东权益报酬率”。指标值越高,说明投资带来的收益越高。

 

在万科,ROE是和万科管理层的经济利润奖挂钩的。万科在2010年推出了经济利润奖金制度,按照当年产生的经济利润的10%提取奖金。在万科2018年第一次临时股东大会上,万科副总裁谭华杰(现在官网tilte集团合伙人兼食品事业部首席合伙人、总经理)提到,ROE超过10%的部分,管理层会提取10%。

 

股民分红比例下滑,管理层奖金提成一点没少,这是万科年报发布后第二天遭到投资者用脚投票的主要原因。

 

有业内人士表示,万科绩效奖制定的时候不是给股票而是分现金,就注定了管理层和股东两者间的矛盾难以调和。但是长期看,管理层和股东利益是一致的。

 

只是,没有了完美的公司。


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