上周地产巨头万科率先发布了2019年财报，直到今天拆解报道还一直不断。

虽然自从2016年被拉下冠军宝座之后再未回到榜首，但在很多人的心目中，万科仍然是行业老大，风吹草动皆都能代表趋势。

网上关于万科2019财报数据亮点的解读已经很多了，红姐不做赘述。

单看数字的确靓眼，但资本市场并未买账。3月17日晚万科2019财报发布后的次日，万科股价并未得到拉升，反而出现A股、H股遭遇双杀的局面。

这几年市场对万科管理层一直有不满，归母净利润长期低于营收增速，但少数股东权益却飞速增长，引发质疑声阵阵。

2019年万科净利润增速依然低于营收增速，“股东分红一分不增、管理层奖金提成却一点没降”，引发部分中小股民较为强烈的反弹，被贴上“万科是隐藏利润的惯犯”这样的标签。

首先，我们来看一下，万科是不是在隐藏利润？

先来看一下万科历年的销售毛利率情况。

 来源：雪球

从上图可以看出，自2016年之后，万科的毛利率在不断提高，2019年略有下滑（约1.3%）。但是根据2019年报数据，三费比率也均有下降，一定程度上可以抵消利润率的下滑。

来源：万科2019年度报告

虽然毛利润不断提高，但净利率除了2017年度之外，却几乎没有大的起色。

来源：雪球

从2011年至今（除了2017年外），万科历年的净利润增速均低于营收增速，意味着增收但不增利。多年来市场一直质疑，万科净利润增速长期低于营收增速，令人费解。

来源：公众号「猪先生666」

那么，万科是通过哪些手段来隐藏利润的呢？

公众号「猪先生666」发了一篇文，结合万科财报对此进行了拆解。

第一，增加税金及附加中的土地增值税。

2019年万科的税金及附加的金额约增长了100个亿。往前回放几年会发现，2017年万科的营收零增长，而税金减少，利润实现增长，2017年也是唯一一年利润增速超过营收增速的。

来源：公众号「猪先生666」

税金到底多在了哪里呢？

来源：万科2019年度报告

从上表可以看出，导致税金及附加增长的最主要原因是土地增值税大幅增加了99.74亿。

从上面从光大证券研究所的这张图也能清晰看出，从2017年开始，万科土地增值税在税金及附加中的占比连年走高。2019年税金及附加占营业收入的比例有较大提升。

「猪先生666」认为，万科惯常使用土地增值税来调节利润。

第二，利息资本化比例显著低于同行。

来源：公众号「猪先生666」

万科2019年的总利息为139.6亿，资本化利息为56.9亿，利息资本化比例为40.8%。从上图可以看到，万科2019年利息资本化金额比2018年少。

来源：公众号「猪先生666」

从资本化利息占总利息支出的比例来看，从2014年开始呈现连年下降的态势。而地产行业的利息资本化比例一般在80%以上。

利息资本化比例高，可使当期的利润更好看，但是会影响以后的结算毛利率。也就是说，万科正在尽最大努力把成本放到现在来消化，为未来留出更多的利润空间。

第三，增加折旧和摊销。

行业内，万科、华侨城、保利这类房企是将投资性房地产采用成本法计量的，每年要计提折旧费。

来源：万科2019年度报告

2019年，万科采取较为审慎的计提原则，大幅推升了折旧与摊销，同比上涨高达115.8%，达63.1亿。

「猪先生666」认为，如果将以上三方面利润隐藏行为加回净利润中，万科2019年的净利润增速应该与营业收入增速基本一致，在23%以上。

别人都在突出自己的利润，万科却在隐藏自己的利润，又是为了什么呢？

业内人士认为，万科是在财务上善于藏利润，这样的特征有利于度过寒冬、应对危机。粗看2019年的销售毛利润下滑了1.3%（从37.5%下滑到36.25%），但是各季度拆解下会发现，2019年前三季度的毛利润率并没有下降，只是在四季度相比2018年有所下滑。

结合今年一季度疫情，不难理解万科很可能将部分高毛利的业务平滑到一季度来结算，以让一季度的报表不至于太糟糕。且利润率和ROE相关，而ROE和管理层的奖金相关。

从这点来看，万科管理层的确高瞻远瞩。

万科隐藏利润，是不是就减少分红了呢？

年报数据显示，2019年万科拟合计派发现金股息118.1亿元，金额与2018年持平；占2019年归母净利润的比例约30.38%，派息率较 2018 年下降 5%。

对于派息率的下调，万科管理层在业绩发布会上的解释是，为应对疫情这种不确定性的外部环境，希望能多保留一点现金在手。同时表示，毛利率下降是一个长期的趋势，但毛利率的下降并不等于ROE的下降。

ROE是净利润与平均股东权益的百分比，也被称为“股东权益报酬率”。指标值越高，说明投资带来的收益越高。

在万科，ROE是和万科管理层的经济利润奖挂钩的。万科在2010年推出了经济利润奖金制度，按照当年产生的经济利润的10%提取奖金。在万科2018年第一次临时股东大会上，万科副总裁谭华杰（现在官网tilte集团合伙人兼食品事业部首席合伙人、总经理）提到，ROE超过10%的部分，管理层会提取10%。

股民分红比例下滑，管理层奖金提成一点没少，这是万科年报发布后第二天遭到投资者用脚投票的主要原因。

有业内人士表示，万科绩效奖制定的时候不是给股票而是分现金，就注定了管理层和股东两者间的矛盾难以调和。但是长期看，管理层和股东利益是一致的。

只是，没有了完美的公司。