编者按：

地产是一个公共性十足的行业，“房住不炒”的政策规制呼应着“安得广厦千万间”的古之期许；

地产是一个资金密集型的行业，沉淀着海量的国民财富、金融资产，又是财政收入主要来源之一。

地产是一个高度市场化的行业，从密集的并购重组到剧烈的销售竞争，在市场杀机中寻找利润。

房企作为地产行业主力军，正是上述利益攸关者群体中的圆心，当然，他们也是资本大潮中难得的“聪明钱”。

又到一年房企年报季，《棱镜》推出“房企赶考”系列，不限于解读经营数据，更望管窥这批“聪明钱”如何应对周期大考。

是为第三篇，关于融创。

3月27日，融创中国（01918.HK，下称“融创”）2019年业绩发布会，董事局主席孙宏斌告诉投资者，新冠疫情尚未结束，并购团队已经调研过一些标的，因算不过账，基本都放弃了。

2019年国内地产行业最大两笔收购案出自融创——年初斥资125.53亿元，收购北京泛海国际项目与上海董家渡项目；年尾拿下成都环球世纪、时代环球，交易对价152.69亿元，创造当年地产行业并购金额之最。

“2020年被我们内部定义为行业洗牌大年，可供并购优质标的不是很多，我们（未来）会非常谨慎地去看、去挑好的，”孙宏斌说。

并购、拿地、规模驱动，是融创核心商业逻辑，描绘出起家天津、崛起为中国第四大房企的清晰路径。2019财年，融创实现营业收入1693.2亿元，同比增长36%；毛利414.1亿元，同比增长约33%；实现归母净利润260.3亿元，同比增长57%，对应市值（截止3月27日）1746亿元，位列行业第7位。

孙宏斌不再追求销售规模驱动，“现在的销售排名挺舒服了，我们希望利润、品质上有好的排名。”

一、暂缓拿地

2019年初，孙宏斌就认为“拿地风险特别大”，但融创还是新增约1.34万亿的土储货值。中指院数据披露，融创当年拿地金额1000亿元，同比增幅156.41%，排名国内房企第5位。

计入2020年至今的新增土地，融创土储共计2.39亿平方米，权益土地面积约1.53亿平方米，对应货值约3.07万亿元。

并购一直是融创获得土储的核心手段之一。

《棱镜》自融创方面获悉，在总计3.07万亿元的货值中，超过60%的土储通过并购方式获取；在2019年新增的土储中，6741亿货值系并购获取，占比50%。

环融资产包（成都环球世纪、时代环球两个项目）即案例之一，融创暨此锁定6200亿元以上的土储货值（可售物业超过95%），约90%的土储位于成渝城市群及武汉、长沙、昆明等二线城市；其中确权土储货值超2200亿元，平均成本不足1800元/平米。

中指院数据披露，2020年前两个月，融创拿地金额仅70亿元，在国内房企中排名第11位。该公司有意放缓拿地和并购的节奏。

关于当前土地市场，孙宏斌认为，1-2月份地价依旧坚挺，拍卖溢价率提高，“因为供地的就那么点城市，后续地价是否继续涨，我不乐观。融创土储存量大、质量高，不需要在2-4月抢地。疫情过后，会有更多的并购机会，目前还不是最好的时候，都是16-17年拿地贵的企业，账难算”。

土储成本直接关系价格风险。

“一二线城市的风险在于地买贵了，一卖就亏，在南京苏州杭州，很多房企地买贵了，销量好一样亏钱。”孙宏斌表示，三四线城市风险在于房价，所以2018年及2019年下半年，市场掉头的向下时候，三四线价格波动特别大。

融创财报称，现有82%以上的土储位于一二线城市，平均土地成本与2018年基本持平，系4306元/平方米。

二、并购边界

并购拓宽着融创的业务边界。

“我们在地产、文旅、会议会展、物业服务这四大板块，已经做到行业头部。未来三到五年内，融创文化、医疗康养业务也要成为头部。”2019年12月，孙宏斌在青岛完成融创的“地产+”拼图，这些业务板块大多由并购而来。

尽管每个板块都拥有万亿级的市场想象空间，被投资者寄予分拆上市想象，但地产主业依旧是融创的动力引擎。

财报显示，融创2019年营收1693.2亿元，同比增长35.7%，地产主业占据绝对权重，达到1594.7亿元，文旅业务提升41%至28.5亿元，其他业务收入（包括物业、办公楼租赁及装修服务）为69.93亿元。

与同行业相比，融创物业服务板块的收入规模仅次于万科物业、碧桂园服务，但暂无分拆上市计划。

对于愈发庞大的“地产+”业务，孙宏斌的课题是找到合适的管理者，并给予充分的信任。“融创是一个授权最充分的公司，我是权力最小的一个，包括项目判断我也不做，就是在一线看看。”孙宏斌称。

融创的地产主业包括华北、北京、上海、西南、东南、华中、华南区域七大区域公司，掌舵者无一例外，均追随孙宏斌十多年之久。主业之外，还包括服务（物业）、文旅、文化、会议会展、医疗康养板块。

“当业务规模不断扩大，需要一个完善的授权体系，”孙宏斌对投资者表示，管理是融创的三大优势之一，“坐在总部的是无法指挥拿地的，7个区域一直有非常大的权力，公司从2017年下半年由区域集团向城市公司放权，经过两年半的培育，现在58个城市公司有一半成熟了，每个城市公司管理10个项目。”

其他龙头房企裁员之际，融创在员工规模上保持扩张态势。截止2019年末，该公司拥有50834名员工，年内增加12794名员工，反映到行政开支上，增加12.6%至82.9亿元。

三、老孙求稳

销售规模不再是融创的首要战略。

在国内房企销售排名中，融创2019年合约销售额5562.1亿元，同比增长20.7%，落后于碧桂园、万科、恒大，位居第四名。虽然孙宏斌嘴上说“销售排名没有意思”，但他还是希望保持在前五这样一个“舒服的位置”。

相对销售排名而言，他更希望在利润和产品上有好的排名 ，“利润是第一位的。”2019年，融创实现毛利414.1亿元，同比增长33%，权益持有人应占溢利260.3亿元, 同比增长57.1%。

对于地产行业来说，利润增长将愈发困难。

孙宏斌坦言，2018年12月后限价政策开始实施后，三四线城市房价波动比较大，一二线城市地价高企，项目亏损者众，“2021和2022年结转的都是2018、2019年的销售额，加之疫情至少影响两个月的竣工时间，因此全行业2020年、2021年利润压力都比较大。”

他同时说道，融创在融资成本、销售费用、资本结构等方面存在调整空间。

截至2019年底，融创在手现金1257亿元，保持充裕流动性同时，2020年上半年预计可售货值超3400亿元，还将贡献经营现金流；2020上半年无刚性到期境内外债券，未付土地款较少。

融创的借贷总额由2018年末的2294.1亿元，增加到2019年末的3222.75亿元，这主要由于销售物业开工面积增加、文旅城建设及营运等事项导致新增借贷有所增加，及因收购物业开发项目导致纳入合并报表的借贷增加。

融创融资成本呈下降趋势。1月7日，该公司新发行5.4亿美元优先票据，票息将至6.5%，将在2025年到期。

1月10日，融创以每股42.8港元配售1.87亿股，净募资80亿港元，净资产实现连续三年增长，截止2019年底为1141亿元。得益于此，融创资产负债率连续三年呈下降趋势。

“房住不炒的逻辑之下，房地产不能作为短期刺激经济的手段，不能作为宏观调控的一个工具。在这个逻辑之下，房企拼的是稳健、均衡发展和综合竞争力。”孙宏斌说。